股份回购是投资方与融资方对赌时常用的对赌工具，当目标公司未能满足约定条件时，投资方有权要求对赌方按照对赌协议约定的条件和计算方法予以回购其持有的目标公司股份。本文所述的“新三板挂牌公司未披露的股份回购型对赌协议”其交易模式的特点可以总结为如下四步：

从“海富”案到“华工”案，再到《九民纪要》，对赌条款并未形成妥适、一致的裁判规则。《九民纪要》之后对对赌条款有效性的认定，也在区分标的公司的“公共性”，如标的公司是上市公司或是新三板挂牌公司，对对赌条款的效力认定，则区别于非公众公司。当股份回购型对赌协议涉及到新三板挂牌公司，且该对赌协议未经披露时，实务中关于该对赌协议效力的认定，出现了两种截然不同的裁判观点。

一、法院裁判观点 

观点一：未履行信息披露义务并不影响回购条款本身的效力

案号：（2021）粤51民终110号）杭州相兑昙盛股权投资管理合伙企业、黄某等买卖合同纠纷

案情简介：

1、投资人与目标公司签订《股份认购协议》

新金山公司为新三板挂牌公司。2017年12月，杭州相兑企业与新金山公司签订《股份发行认购合同》，约定新金山公司向杭州相兑企业定向发行股份……本次发行完成后，预计相兑企业持有数量2098635股，持股比例3.57%。

2、投资人与股东签订《补充协议》

随后，杭州相兑企业又与黄文强、陈静娟（新金山公司实际控制人）签订《补充协议》，约定如果新金山公司不能在2021年12月31日前完成本轮投资者认可的境内资本市场合格IPO或并购，杭州相兑企业有权要求黄文强、陈静娟按照协议约定价款回购其股份。

3、《股份认购协议》依法公示披露，《补充协议》被人为隐藏

《补充协议》并未按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》进行披露。2018年3月19日，湘财证券股份有限公司发布《湘财证券股份有限公司关于广东新金山环保材料股份有限公司股票发行合法合规的意见》及股票发行情况报告书，明确表明“本次股票发行不涉及业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款或其他任何形式的对赌约定”。

4、对赌条件成就，投资人要求股东按照约定价格回购其股份

2019年4月19日，湘财证券股份有限公司发布《风险提示公告》，向投资者提示，如新金山公司在2019年4月30日前无法披露2018年年度报告，新金山公司股票存在被暂停转让的风险，如新金山公司在2019年6月30日前仍无法披露，新金山公司股票存在被终止挂牌的风险等。

2019年8月22日，杭州相兑企业向新金山公司、黄文强、陈静娟发出《投资方约定售股权行使通知函》，鉴于新金山公司的经营发展存在重大风险且实质上于2019年12月31日之前不存在IPO的可能性，杭州相兑企业有权根据《补充协议》的约定向新金山公司发出《投资方约定售股权行使通知函》，要求黄文强、陈静娟在收到本函的7日内与其公司接洽股权回购事宜，并不迟于2019年11月30日前向其公司履行支付股权回购款的义务。后杭州相兑企业于2019年9月16日向一审法院提起诉讼，请求法院判令黄文强、陈静娟对杭州相兑企业所持有的金山环材的股份进行回购。黄文强、陈静娟辩称案涉《补充协议》违反《通知》规定及证监会对信息披露的规定，违反诚实信用原则及公平原则，应属无效。

法院裁判观点：

《补充协议》中关于股权回购及业绩补偿的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，系缔约过程中双方当事人对投资合作商业投资风险的安排，属于正常的商事交易活动，不存在违反法律、行政法规禁止性规定的内容。现有证据不足以证明案涉《补充协议》损害了国家、集体或者第三人的利益，也没有证据证明损害目标公司、其他股东或公司债权人等的利益，也不违反公平、诚实信用的商事缔约原则。本案的披露义务人有否按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》对案涉《补充协议》进行披露，并不影响《补充协议》的效力。案涉《补充协议》应为有效，对协议各方具有法律约束力，协议各方应秉持诚信，恪守承诺，按照合同约定全面履行义务。

观点二：未披露的对赌协议，违反公序良俗原则，应当被认定为无效

案号：（2021）粤09民终249号 刘瑞才、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷

案情简介：

1、投资人与目标公司签订《股份认购协议》

高瓷公司为新三板挂牌公司，邹国奎为该公司的自然人股东。2016年6月，高瓷公司经股东会决议定向增发股份1388889股，同年8月，案涉增发股票在全国中小企业股份转让系统公开转让。2016年11月15日，高瓷公司(发行人)与刘瑞才签订《股权认购协议书》，协议约定刘瑞才认购高瓷公司股票110000股，每股价格12元，总金额1320000元；

2、投资人与股东签订《补充协议》

随后，高瓷公司与刘瑞才签订《股权回购协议》，协议表明“甲方是高瓷公司实际控制人，承诺其所控制高瓷公司在2018年12月31日前启动主板上市工作，并向深圳证券交易所或上海证券交易所申请递交相关资料，如超出上述期限，甲方未启动主板上市相关工作或启动后被交易所驳回，乙方可要求甲方全额回购所认购股份，甲方不得以任何理由拒绝。双方一致同意回购总金额为乙方最初认购股权总金额。”

2016年11月30日，高瓷公司为甲方(发行人)与刘瑞才为乙方签订第二份《与广东高瓷科技股份有限公司股权认购协议书》，由刘瑞才认购被告高瓷公司股票50000份，随后，高瓷公司（甲方）与刘瑞才（乙方）签订《股权回购协议》，两份协议内容与前两份协议书内容除认购基本情况有所不同外，其余内容一致。

2018年12月7日，刘瑞才为乙方与高瓷公司为甲方签订《股权回购补充协议》，约定主要内容：甲、乙双方同意将原股权回购协议期限延长至2019年12月31日。

3、《股份认购协议》依法公示披露，《补充协议》被人为隐藏

2017年8月18日，国融证券股份有限公司出具了《关于广东高瓷科技股份有限公司股票发行合法合规性意见》及一份关于被告高瓷公司的《股票发行情况报告书》。《关于广东高瓷科技股份有限公司股票发行合法合规性意见》，主办券商认为，高瓷科技本次发行不涉及对赌、估值、业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款”。

2017年8月18日，北京大成(深圳)律师事务所出具了《关于广东高瓷科技股份有限公司定向发行股票合法合规定性之法律意见书》；认为本次发行中签署的相关股票发行认购协议不存在估值调整条款”。

4、对赌条件成就，投资人要求股东按照约定价格回购其股份

高瓷公司未能在约定时间内完成上市，刘瑞才向法院提起诉讼，请求法院判令邹国奎按约定回购股份，高瓷公司承担连带责任。

法院裁判观点：

本案具有特殊性，《补充协议》签订的主体具有争议，导致一审和二审裁判观点的不同。一审法院认为签订主体为“高瓷公司（甲方）与刘瑞才（乙方）”，而公司作为对赌协议的主体，触发股份回购条款时，要审查对赌协议是否具有可履行性。公司未履行减资程序的，存在对赌协议履行不能的情形。二审法院通过对《补充协议》的重新审查，从对赌协议的签订主体以及协议的有效性两方面做出如下裁判观点：

1、关于对赌协议的签订主体。在本案所有的《股权回购协议》及《股权回购补充协议》上，协议首部“甲方”一栏都只写明为邹国奎；且协议中明确记载了“邹国奎（甲方）是公司实际控制人”、“甲方承诺：甲方是高瓷公司实际控制人”，而公司成为其本身的控制人并不符合逻辑。事实上，邹国奎正是高瓷公司的法定代表人和持股比例最高的股东。因此，从股权回购协议的内容上判断，应当认定与刘瑞才订立本案“对赌协议”的合同相对方的主体是邹国奎个人。

2、对赌协议的有效性。新三板企业受证监会监管，信息披露应当符合《证券法》的要求，做到真实、准确、完整，且应当符合解答（三）的相关规定。涉案股权回购协议，并没有提交高瓷公司的董事会与股东大会进行审议，更未在股票发行情况报告书中披露过任何有关回购股份条款的信息；而且，也没有如实向主办券商和律师告知该回购协议，以致国融证券股份有限公司和北京大成(深圳)律师事务所分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中作出了“本次发行不存在股份回购等特殊条款”的意见。由此产生的后果是，不能确保高瓷公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序，故违反此解答（三）的合同因违背公序良俗而应当认定为无效。

二、作者观点   

   与新三板挂牌公司有关的股份回购型对赌协议，不仅涉及到标的公司的增资、还涉及到证监会关于非上市公众公司的相关监管规范。这就意味着，一份合法有效的对赌协议，除了在内容方面与程序方面要受到《民法典》《公司法》的调整与约束；同时，在信息披露方面，亦要遵守证监会相关监管规范的调整与约束。以程序为例，对赌协议的签订涉及到公司增资行为，应当先由公司股东对该增资行为进行决议，然后再依据该决议实施增资。在实施增资的过程中，还要严格履行证监会关于新三板公司增发股票的相关程序规范，如履行信息披露义务、制定股票发行情况报告书、发布“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、发布律师事务所关于“股票发行法律意见书”等。“新三板”作为经国务院批准的，依证券法设立的全国性证券交易场所，是我国资本市场深化改革的重要阵地，肩负着为中小企业提供融资服务、推动资本市场与实体经济深度融合、推动我国经济持续健康发展的重要使命。因此，判断新三板挂牌公司所涉及的对赌协议的效力，不能仅仅审查是否符合当事人的意思自治原则以及有无违反法律、行政法规的强制性规定，还要考虑到该对赌协议可能对市场监管规则、市场秩序以及投资者利益保护等多个方面所带来的影响。也即该对赌协议所带来的潜在影响，其波及的范围已远非私法自治的领域所能涵盖，而是深入到了更为广泛的市场监管和经济秩序层面，应当引入公共利益原则对该对赌协议的效力进行评价才更为合理。笔者认为，当包含新三板挂牌公司股份回购条款的《补充协议》被人为隐藏时，应当被认定为违反了公序良俗原则，从而否定其效力。原因如下：

1、增资行为在《公司法》层面存在效力瑕疵。包含股份回购条款的《补充协议》应属于《股份认购协议》的一部分，二者共同构成公司的增资行为，当该增资行为有效时，才能为公司后续实施增资提供合法依据。在考量增资行为的效力时，不能仅仅局限于合同法律规范的框架内，将投资人和实际控制人的意思自治原则作为判断其有效性的唯一的衡量标准，还要注意到，公司作为一个“拟制人”，对公司的增资行为会对公司本身产生法律影响：通过增资，投资人会成为公司的股东，享受《公司法》赋予的权利和义务。所以，签订增资协议（<股份认购协议>），并将该协议提交股东会表决通过，二者缺一不可，这是《公司法》层面对于增资的要求。上述法律行为分别涉及合同法律规范和公司法律规范，当两者同时满足时，增资行为才能产生法律上的效力。我国《公司法》规定，公司增资必须经股东会多数决表决通过，而对增资行为进行表决时，完整、全面、真实将涉及该增资行为的相关协议或方案提交股东会表决，是表决结果成立与有效的基本前提。当《补充协议》在股东会表决时未被披露，意味着股东会未能对完整的增资行为进行表决，也即该增资行为丧失了成立与有效的基本前提，未能取得《公司法》所认可的“公司增资”的效力。

2、隐藏《补充协议》的行为，违反了证监会对新三板挂牌公司增发股票的监管规则。人为隐藏与股票发行有关的对赌条款，无法保证市场投资者能够及时获得真实的信息，无法排除不当人为干预的供求关系，无法保证市场投资者都能在公平的地位上进行交易，是对新三板的股票发行市场秩序的严重破坏。这与《证券法》第三条规定的证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正原则相悖。

为了保证交易公平、公开、公正原则不被破坏，我国《证券法》第二章专章规定了信息披露制度，证监会在此基础上，又制定了《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》予以细化，要求新三板挂牌公司在股票交易中真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。同时，2016年8月8日全国股转公司颁布实施《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）—募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，其中第二点明确规定：挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？

答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：

（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

（二）认购协议不存在以下情形：

1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

2．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

......

（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

上述监管要求将挂牌公司的股票发行行为应当遵守的规定更进一步细化，要求挂牌公司签订的认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，并在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款，同时主办券商、律所应该对相关特殊条款发表明确意见。而隐藏《补充协议》的行为，必定会导致完整的认购协议没有经过董事会与股东会审议，挂牌公司的股票发行情况报告书中也不会对特殊条款予以披露，这也导致主办券商、律所往往做出“本次发行不涉及对赌、估值、业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款”的错误评价，对正常的股票发行秩序造成重大不良影响，致使投资者对企业经营现状与整体价值做出误判，损害广大投资者的合法权益，损害证券市场基本交易秩序与基本交易安全。

3、规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，可以据此认定合同无效。2019年11月8日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条规定：违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。2023年1月10日，最高人民法院审委会副部级专职委员、二级大法官刘贵祥在全国法院金融审判工作会议上《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》的讲话中，也明确指出金融规章可以作为判断合同是否违反公序良俗的重要依据或裁判理由，人民法院可以据此认定合同无效。

综上，尽管《证券法》等法律法规未对新三板挂牌公司未披露的股份回购型对赌协议的效力做出明确规定，《非上市公众公司监督管理办法》、《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）—募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的效力位阶也仅近似于部门规章，但必须要注意的是，完整的《股份认购协议》并没有提交股东会决议，挂牌公司依据一个未经股东会决议，缺乏《公司法》效力的“增资决定”，去启动新三板公司的股票发行工作，并在股票发行过程中违反信息披露义务，实施虚假记载和误导性陈述。这一系列违规行为，一方面使得社会公众无从了解该挂牌公司股票价格的真实、完整的信息，而投资者对该企业经营现状与整体价值也难免会做出误判，从而可能导致不特定投资者的合法权益受损；另一方面，这一行为与新三板股票发行核心规则相悖，是对整个证券发行监管体系的破坏，严重损害了市场的公平、公正和透明性，动摇了市场的公信力，扰乱了资本市场的基本交易秩序和交易安全，对国家金融管理秩序的稳定造成了潜在威胁。因此，对于新三板挂牌公司未披露的股份回购型对赌协议效力的认定，不能仅仅停留在《管理办法》《解答（三）》的层级效力，更应探究该规则背后对金融秩序、证券市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的保护，充分认识到以“抽屉协议”形式逃避监管，违反了法律法规和监管规定，影响证券市场秩序，损害社会公共利益，应当被认定为违背公序良俗原则，对赌协议无效。

三、相关法律法规汇总

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