自2012年“海富案”以来，在民商事诉讼中，对赌协议的纠纷呈逐渐上升趋势。由于对赌协议中交易安排的复杂性和涉及主体的多重性以及对融资市场的多面影响，对赌协议中的交易安排也越来越受到各方交易主体的重视。

2023年12月29日，十四届全国人大常委会第七次会议表决通过新修订的《中华人民共和国公司法》（下称“新《公司法》”）自2024年7月1日实施以来，官方及社会各方针对新《公司法》的适用和相关制度变化开展了多种形式和多次的培训。从各方反应来看，新《公司法》的立法导向较之前的立法导向和基本制度，变化较大。笔者对比原《公司法》与新《公司法》的新增规定以及对对赌协议的影响，整理了本文（分上篇、下篇），也供各方学习研究和指正补充。

一、对赌协议司法审批观点沿革和投资人的应对策略

对赌协议在股权投资领域被熟知，最基本的功能是让风险投资机构处于信息不对称、代理成本高以及标的公司估值与未来发展的模糊匹配等状况下，通过在对赌协议中预设未来一段时间内可明确量化的条件或目标等，降低投资风险、保障投资利益的实现。

因协议各方有不同的预期和利益诉求，对赌协议会出现纠纷，加之近两年的经济环境，对赌纠纷案件更是屡见不鲜。司法审判对对赌协议的审判观点也随着市场认知、投资政策、资本市场和金融监管的发展而变化。

（一）非公众公司对赌案例的司法审判要点及投资人应对

1. 对赌第一案“海富案”。苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（案号：（2012）民提字第11号；2012年11月7日，最高人民法院审结）。

审判要点：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

该案中，最高人民法院“定调”与目标公司对赌无效，因为违反资本维持原则并损害公司债权人利益。

此案后，投资人的应对策略为：公司股权融资，由创始人、实际控制人承担回购义务的约定模式。这就导致公司法人独立地位被突破，国际通行的“可用资金”标准也被“置之不理”。

2. 对赌转变案“瀚霖案”。 强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案（案号：（2016）最高法民再128号；2018年9月7日，最高人民法院审结）。

审判要点：合同无效的判定应严格遵循法定主义。强某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；该投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东而受益，瀚霖公司应当承担担保责任。

该案中，最高人民法院在维持“海富案”中投资人与目标公司股东之间的对赌约定有效的同时；进一步认定了目标公司为目标公司股东的对赌提供担保约定有效。

此案后，投资人在“海富案”形成的应对策略中有增加了一层保护，即：公司股权融资，由创始人、实际控制人承担回购义务；然后公司又为股东的回购义务承担连带责任担保的约定模式。这表面上看似认可了公司的独立地位，实则将股权性质的融资，变成了债务性质的融资，完美避开了公司资本维持原则。

3. 对赌突破案“华工案”。江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（案号：（2019）苏民再62号，2019年4月3日，江苏省高级人民法院审结）。

审判要点： 我国《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。目标公司章程对购本公司股份的例外情形有规定，且履行了法定程序，不损害债权人的合法权益。对赌协议关于目标公司回购股权的约定应属有效，且存在履行可能性的，支持投资者要求目标公司回购股权的诉请。

该案中，江苏省高级人民法院突破了最高人民法院院在“海富案”确立的“与目标公司对赌无效”的观点。在坚守资本维持原则的前提下，不再直接认定与目标公式对赌无效，而将规制重心后移到履行环节。

此案对“投资人与目标公司对赌无效”的突破，江苏省高级人民法院的依据在于，争议各方在案涉《补充协议》第一条第3款的约定：“目标公司股东、目标公司应在投资人书面提出回购要求之日起30日内，完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记”。江苏省高级人民法院认为该条约定切实可行，且目标公司有充足的回购资金。

4.《九民纪要》确立的对赌审判规则。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，2019年11月8日，最高人民法院发布。）

《九民纪要》明确，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力以及如果有效能否履行，提供了处理规则：（1）效力层面。与目标公司对赌，在不存在法定无效事由的情况下，原则有效。（2）在履行层面。对赌协议有效的前提下：①投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当审查是否符合公司法的有关规定，包括股东不得抽逃出资、符合股份回购的强制性规定，以及目标公司完成减资程序。②投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当审查是否符合公司法的有关规定，包括股东不得抽逃出资、符合利润分配的强制性规定，以及目标公司有可分配的利润。

《九民纪要》对对赌协议的效力和履行的阐述，与“华工案”审判思路一脉相承。《九民纪要》之后，投资人或请求现金补偿或请求回购股权，除履行合法有效的程序，目标公司有充足的资金支付能力才是请求能力实现的根本。至此，投资人除需要在对赌协议的履行条款的约定明确清楚外，更需要在目标公司的经营发展方面投入更多精力，以保证投资人退出时目标公司有实力支付。

5. 法答网精选答问（第九批）。《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》（2024年8月29日，《人民法院报》第7版）

《法答网精选答问（第九批）》的问题2：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定？回复的重要部分：1. 如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2. 如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

《九民纪要》规定了现金补偿和回购股权两类对赌模式。对于“回购股权型”对赌，在实务中存在未约定回购期或回购期约定较长时间。针对此种情形，最高人民法院通过法答网问题回复的方式，给出了处理规则。

《法答网精选答问（第九批）》对于“回购股权型”对赌，提出了两个时间概念：（1）合理期限（6个月，可以理解为除斥期间）；（2）诉讼时效（可以理解为请求权的诉讼时效，一般三年）。这样，回购对赌行权模式至此进化为复合行权结构：形成权（回购选择权）+请求权（回购价款请求权）。分成了两个阶段，两个法律行为。第一阶段，选择行使股权回购权，由此创设股权转让法律关系，该阶段不需要回购义务人的配合；第二阶段，请求回购义务人支付回购款并办理股东变更，该阶段有赖于回购义务人的履行。由此分析，第一阶段，回购选择权的及时行使对投资人就更为重要。

6.《法答网精选答问（第九批）》首案。某某公司1等与某某公司2等其他合同纠纷案（案号：（2024）沪01民终12277号，2024年9月29日，上海市第一中级人民法院审结）。

审判要点：将案涉对赌回购权认定为“请求回购的选择权与进行回购交易时要求对方给付价款的请求权的复合型权利。只有在投资方选择行使股权回购权后，给付价款请求权的诉讼时效才能开始计算。”并认为，“在股权回购条款对行权期限有约定时，应按照约定。双方对行权期限约定不明的情况下，若对行权期限不加合理限制，可能会影响公司的股权结构和稳定性，不利于公司的长远发展，应当根据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动、合同目的等因素，确定股权回购的合理期间不超过6个月为宜。”

该案成为《法答网精选答问（第九批）》出台后，首例以不超过6个月为准认定行权期间的二审判决（该案于2024年7月18日立案、8月19日开庭，此时《法答网精选答问（第九批）》尚未发布）。从判决时间来看，《法答网精选答问（第九批）》出台后对法院观点还是有很大的影响。但是，关于对赌回购权行权期间的认定，各级法院是否会参照《精选答问九》形成统一的裁判标准，还需再实践中进一步观察。

继《法答网精选答问（第九批）》和该案之后，投资人对于已投项目，原来签订的合同救济途径有限（没有约定回购条款的，想要签订补充协议、纪要等估计已很难达成）；对于潜在项目，在回购条款的设计上需要更加谨慎，特别是回购的约定行权期限，要避免没有约定或约定不明的情况。

（二）公众公司对赌案例的司法审批要点及投资人应对

对于公众公司而言，司法审判公众公司的对赌纠纷在考虑《民法典》合同编和《公司法》的同时，还需要叠加考虑《证券法》以及证券监管机构的监管理念和监管政策。

1. 对赌协议违背公序良俗无效。《陈彪、广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷》（案号：（2021）粤09民终36号，2021年6月7日，广东省茂名市中级人民法院审结。）

审判要点：对于投资方与目标公司实际控制人订立的“对赌协议”，如果没有法定的无效事由，一般应认定为有效并支持实际履行。但本案目标公司为新三板挂牌公司。新三板为全国性证券交易场所，受我国证监会监管。新三板挂牌的相关规定中明确载明，存在特殊条款的认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，并由中介机构就特殊条款的合法合规性发表意见。根据《证券法》，投资方作为认购人，负有如实披露信息的法定义务。未如实披露，也违反对于股票发行存在特殊条款时的监管要求。由此导致，不能确保目标公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。故违反新三板挂牌规则的对赌协议也因违背公序良俗而应当认定为无效。

该案中，法院对公众公司的特殊性进行关注，体现在公司治理层面的基本要求和公共性层面的监管要求进行了论述。该案中投资人签订的认购协议中的特殊条款未经目标公司的董事会和股东大会审议通过；投资人亦未向中介机构如实披露相关真实信息，损害投资者利益、危害市场秩序和交易安全，影响金融安全与稳定，导致对赌协议被认定无效。北京信达恒业投资管理有限公司等与马彦明等合同纠纷案（案号：（2023）京民申905号，2023年5月22日，北京市高级人民法院审结）也持相同观点。

笔者也注意到，北京远鹏综合智慧能源投资集团有限公司等与北京亦庄国际投资发展有限公司公司增资纠纷案（案号：（2023）京02民终4403号，2023年4月28日，北京市第二中级人民法院审结），虽然目标公司同为新三板挂牌公司，但是法官对案涉对赌协议仅从属于意思自治范畴及新三板监管规则的效力层级两个层面考虑，认为案涉对赌协议有效。并未考虑公众公司如实披露信息的法定义务以及由此对金融市场秩序的破坏。

2. 与股票市值挂钩的回购条款无效。南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案（案号：（2021）沪民终745号； 2022年9月30日，上海市高级人民法院审结。此案为人民法院入库案例，入库编号：2023-08-2-308-002）

裁判理由：第一，本案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。第二，证券交易所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。证券法第十二条第二款系授权性条款，即授权国务院证券监督管理机构对上市公司发行新股制定具体办法。第三，与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，应属无效。上海证券交易所已将此类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围。第四，当事人依据应在上市前被清理的回购条款主张权利的，不予支持。

裁判要旨：1. 回购条款违反“同股同权”原则，在公司股票发行上市前即应依法予以清理，且本案回购条款与二级市场股票市值直接挂钩，扰乱证券市场正常交易秩序，依法应当认定无效。2. 对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益，依法维护“三公两同”的资本市场秩序，提升资本市场的治理实效。

3. 《〈民法典〉合同编司法解释》。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（2023年12月5日起施行）

《〈民法典〉合同编司法解释》第十七条规定，合同虽然不违反法律、行政法规的强制性规定，但是有下列情形之一，人民法院应当依据民法典第一百五十三条第二款的规定认定合同无效：（一）合同影响政治安全、经济安全、军事安全等国家安全的；（二）合同影响社会稳定、公平竞争秩序或者损害社会公共利益等违背社会公共秩序的；（三）合同背离社会公德、家庭伦理或者有损人格尊严等违背善良风俗的。人民法院在认定合同是否违背公序良俗时，应当以社会主义核心价值观为导向，综合考虑当事人的主观动机和交易目的、政府部门的监管强度、一定期限内当事人从事类似交易的频次、行为的社会后果等因素，并在裁判文书中充分说理。当事人确因生活需要进行交易，未给社会公共秩序造成重大影响，且不影响国家安全，也不违背善良风俗的，人民法院不应当认定合同无效。

本条规定的是关于违背公序良俗导致合同无效的认定。本条与第16条分别对《民法典》第153条第1款和第2款作出列举式规定，对合同效力规则作了补充和完善，但本条回避了规章影响合同效力这一问题。这对在实务中法院援引金融规章认定部分对赌协议合同无效形成了障碍。但金融规章作为金融专业领域的监管规则，属于公序良俗规制的重要内容，金融规章的内容契合公序良俗的价值取向，故法院对于该类案件一般都从因违背公序良俗触发无效角度进行说理。

客观而言，如果金融规章旨在维护公序良俗，也就意味着合同违反金融规章规定等同于违背公序良俗，法院应适用《民法典》第153条第2款否定合同效力，换言之，当事人一方再以法院认定合同无效不能以规章为依据为由主张合同有效，就不应获得支持。如前面提到的北京远鹏综合智慧能源投资集团有限公司等与北京亦庄国际投资发展有限公司公司增资纠纷案（案号：（2023）京02民终4403号）。

4. 九鼎对赌案。笔者代理的北京中关村九鼎君旻投资中心（有限合伙）、苏州工业园区青鹏九鼎创业投资中心（有限合伙）与王某1、王某2与公司有关的纠纷案一审（（案号：（2022）京0105民初65972号，2023年9月18日，北京市海淀区人民法院审理），主要案情为：二原告合计投资3000万元到目标公司，但是二原告与我方被代理人签订的系列协议未经目标公司董事会和股东大会决议，同时二原告亦没有向中介机构披露协议的存在。待回购条件触发后，向我方被代理人主张回购的股权转让款和利息，共计4000多万元。法官从违反信息披露义务和违反公序良俗两个方面，驳回原告要求支付回购款的诉讼请求。

本案于2023年11月29日开庭二审，随后《〈民法典〉合同编司法解释》生效。之后对方主动与我方被代理人王某1、王某2进行调解，最终调解结案。

二、总结

结合上述司法机构对非公众公司和公众公司对赌协议审判观点的演进和法律法规的更新以及最高人民法院对金融审判的指导意见，笔者分析：

1. 投资人仅与目标公司实际控制人对赌或者仅与目标公司对赌，在对赌协议有效的情况下，或股权回购或现金补偿，在触发对赌条件后，都需要实际控制人和目标公司有足够的支付能力。这就有赖于投资人在前期尽调的时候对实际控制人和目标公司的财务水平、偿付能力有全面且充分的尽调。否则，即便是进入诉讼环节，投资人的投资也无法有效追回；

2. 投资人与实际控制人和目标公司对赌，在对赌协议有效的情况下，股权回购和现金补偿两种对赌模式，投资人可以选择同时适用。在触发对赌条件后，如果实际控制人的股权回购，没有偿付能力，还可以约定由目标公司进行连带责任担保。与公司的现金补偿，如果目标公司暂时没有可分红现金，可另行再诉。

3. 投资人与公众公司及其实际控制人进行对赌，还需要充分考虑公众公司的特殊性。严格按照公众公司的监管要求，履行目标公司的决策程序并如实进行信息披露。且在对赌协议中，对股票回购价格不得与二级股票市场挂钩，否则存在因违反公序良俗而无效。

4. 投资人的对赌协议约定，对于股权回购时的回购期限、程序以及定价需要明确且合理；在公司治理相关的条款中，如果约定条款过多出现“霸王条款”，加之苛刻的回购定价计算公式。那么有可能影响对对赌协议的股权投资性质的认定。

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